蔚来汽车.US 于北京时辰 11 月 20 日好意思股盘前，港股盘后发布了 2024 年第三季度财报。来注目看一下：
1、汽车毛利率拼凑适当预期，主要因为成本端压降：三季度蔚来汽车业务毛利率在降本的带动下，环比上行 0.9 个百分点，拼凑适当阛阓预期。而降本背后一方面是碳酸锂价钱接续下行，电板成本在三季度接续下滑，另一方面本季度销量环比上行 8%，界限效应有一定的开释。
2. 但卖车单价还在接续下滑：与阛阓预期的本季度单价环比上涨趋势相悖，本季度在基本只卖 2024 款新车，廉价 L60 9 月底录用对三季度单价基本无遭殃，以及销售结构稍稍改善的情况下（廉价 ET5 占比下滑 2%），卖车单价反而是接续下滑的，而背后原因在于蔚来在 9 月进一步加大了促销力度。
本季度 27 万元的卖车单价，低于阛阓预期的 27.6 万元以及蔚来之前指挥中隐含的单价 28.2 万元，诠释蔚来主品牌三季度订单量的下滑幅度在公司的预期除外，只可接续礼聘降价促销。
3. 四季度销量指挥低于预期：四季度销量指挥 7.2-7.5 万辆，相通低于阛阓预期 7.8 万辆，隐含 11/12 月平均月销 2.55-2.7 万辆，在乐说念接下来两月平均孝敬月销约 0.8 万辆的情况下，隐含 NIO 主品牌月销从之前稳态 2 万辆下滑到 1.75-1.9 万辆左右。
4. 但更不足预期的是收入指挥隐含的汽车单价：四季度收入指挥隐含汽车销售单价接续环比下滑 2.8 万元至 24 万元，仍然低于阛阓预期 25.8 万元，而车型结构中：低单价的乐说念四季度启动放量的影响如故被阛阓接头进去，但单价指挥仍然低于预期，背后响应的是蔚来对主品牌 NIO 进一步加大了促销力度，与海豚君了解下来的 11 月促销力度进一步加大一致。
但蔚来诚然对 NIO 主品牌加大的促销力度，聚拢销量指挥中隐含的 NIO 主品牌月销的下滑，在传统 11/12 月销量旺季中这么的发达剖析是不足预期的，一方面响应 NIO 主品牌的在手订单量的减少，另一方面响应降价仍然带来不了主品牌销量的提高。
5. 销量用度接续高增，导致失掉仍比阛阓预期的要高：诚然蔚来之前如故相通过三季度由于乐说念的开店加多，及营销参加加多，三季度销管用度会接续提高，但 41 亿的销管用度仍然比阛阓预期进步了 2 亿左右，导致野心失掉仍然比阛阓预期的要高，本季度野心失掉仍然超 50 亿。
6. 目田现款流转正，主要照旧占用上游供应商款项加多导致：而蔚来本季度的目田现款流转正，主要照旧因为营运资金的变动 - 占用上游支吾账款有所加多（环比加多了 56 亿），也带动了公司账上现款及类现款钞票 422 亿，比较上季度环比加多 6 亿。
海豚投研不雅点：
岂论从三季度事迹发达照旧从四季度指挥来看，蔚来的发达王人不足预期。
而不足预期背后响应的照旧蔚来主品牌 NIO 的销量增长乏力，需要不停去提高促销战略来驱动销量增长。蔚来也尝试过在 10 月上旬对主品牌裁汰扣头，但导致了 10 月 NIO 主品牌销量从稳态 2 万辆环比下滑到了 1.7 万辆，在 11 月又只可接续加大扣头，背后仍然是高端纯电品牌销量难以开脱增长之窘境。
在四季度主品牌扣头接续加大，廉价 L60 占比接续环比提高的情况下，四季度隐含单价指挥环比下行了 2.8 万元！诚然有界限效应的孝敬（销量指挥隐含销量在 L60 产能爬坡的带动下环比回升 16%-21%），但海豚君以为蔚来四季度卖车业务毛利率端的压力仍然很大，失掉在销管用度难以压降，毛利率承压情况下可能还会接续加大。
而海豚君之前在蔚来的深度《豪华外套下还有” 虱 “，蔚来还值得爱吗？》中提到过，蔚来由于通过 “高端奇迹”+“换电形状” 的偏重钞票形状打造的高端纯电品牌感，需要比通过相通定位高端的同业更高的销量来稀释前期的本钱参加和带来用度端的杠杆效应开释。
从现在的蔚来第二品牌 “乐说念” 的发达来看，由于低起售价 + 大空间 +BaaS 形状 + 私有的补能上风和高端品牌下千里的势能带动下，如实也奏效打造出了爆款，现在累计大定可能如故杰出 4 万台，在手订单相对饱和，诚然关于来岁的销量端有了一定的复旧（海豚君瞻望 L60 2025 年孝敬 11 万辆），但若是蔚来高毛利的主品牌销量难以稳住致使还接续下行的情况下，光靠乐说念致使第三品牌萤火虫的爆销仍然难以带动蔚来遣散盈亏均衡。
蔚来在电话会中预期来岁销量 100% 增长（至 45 万台），现在阛阓给他的 2025 年销量预期才 34.5 万台，来岁车型上会有：
1. 改款：蔚来主品牌切换 NT3.0，主品牌推个旗舰车型 ET9 (ET9 高价瞻望没啥销量）；
2. 乐说念：L60 上量测度应该有保证，来岁还会推个 6-7 座中大型 SUV 和大五座 SUV，对标理思 L7 和 L8；
3. 萤火虫下月发布，来岁上半年上市，起售价之前传出来测度在 14-15 万元左右。
然则鉴于蔚来指挥的落地经由一贯不太高，阛阓会不会荒疏信服和订价又是另外一趟事了。
蔚来现在股价对应 2025 年 P/S 倍数毛糙在 0.8 倍高下（基于 2025 年 34 万辆的销量预期），诚然估值比较其他新势力而言不高（小鹏 1.2 倍，理思 0.86 倍），但在主品牌销量可能难以稳住，毛利率因为扣头影响可能还会抓续下行，以及重钞票形状下盈亏均衡时辰点比其他新势力更晚，海豚君仍然关于蔚来抓严慎气派。
以下是注目分析：
一、汽车毛利率在降本下拼凑适当预期，但卖车单价接续下滑！
手脚每次放榜技术最为环节的标的，咱们先来望望蔚来的卖车盈利才调。
由于本季度廉价的乐说念 L60 在 9 月底才录用，对三季度单价端基本莫得遭殃，而阛阓的预期在于销售价钱的环比回升将带动本季度毛利率端的提高：
① 车型占比中相对廉价的 ET5 占比下滑，同期三季度只卖 2024 款车型，瞻望由于销售扣头的收回也会提振单车价钱（二季度新款和老款车型混卖，关于老款车型扣头 2.4 万-3.2 万元）
② 销量环比回升，界限效应有所开释
但从实质发达来看，本季度单车价钱在基本只卖 2024 款新车的情况下，仍然环比接续下滑至 27 万元，低于阛阓预期 27.6 万元，以及蔚来之前收入指挥中隐含的本季度单价 28.2 万元。
而本季度汽车毛利率在降本效应的带动下，环比回升了 0.9 个百分点到 13.1%，拼凑适当阛阓预期。
从单车经济来看：
1）二季度蔚来单车均价 27 万元，扣头加大带动单车均价接续下行
二季度乐说念 L60 孝敬少，对单价端的遭殃基本不错忽略。
而在销售结构稍稍有所改善的情况下（相对廉价的 ET5 在销量结构中环比下滑 2%），以及三季度基本只卖 2024 款新车下，销售单价仍然接续下滑，原因是在于蔚来在 9 月加大了关于 Nio 主品牌车型的促销力度。
据海豚君了解下来，蔚来 9 月关于主品牌 NIO 现车扣头 0.8-1 万元，但实质的现车补贴最高如故达到了近 3 万元（通过衔尾伙伴购车渠说念），而对展车补贴也如故高达了 3.6 万元，促销力度进一步加大，同期选装基金也从 8 月份的 8000 元/辆提高到了 9 月份的 2 万元/辆。
数据开端：JD Power
2）二季度单车成本 23.5 万，降本带动汽车毛利率有所回升
二季度单车成本 23.5 万，环比上个季度接续裁汰 0.5 万元，带动了汽车毛利率端的回升
而本季度单车成本端接续回落主要受到两个方面影响：
① 原材料成本下滑（主要电板）：三季度由于碳酸锂成本接续下滑，电板成本有所下落。
② 界限效应有所开释：三季度蔚来销售车辆 6.2 万辆，环比上行 8%，界限效应有所开释，单车摊折成本下滑。
3）单车毛利回升 0.2 万元
单车价钱环比回落 0.3 万元，但单车成本端环比省俭 0.5 万元，临了二季度蔚来每卖一辆车，毛赚 3.5 万元，环比提高 0.2 万元。
二、四季度指挥不足预期，对主品牌 NIO 的促销扣头进一步加大
1）四季度销量指挥 7.2-7.5 万，低于阛阓预期 7.8 万辆
从三季度指挥来看，销量指挥 7.2-7.5 万辆，相通低于阛阓预期 7.8 万辆，隐含 11/12 月平均月销 2.55-2.7 万辆，而在乐说念接下来两月平均孝敬月销约 0.8 万辆的情况下（责罚层之前指挥乐说念四季度孝敬销量 2 万辆），隐含 NIO 主品牌月销如故从之前稳态 2 万辆下滑到 1.75-1.9 万辆左右。
而蔚来在 10 月份也尝试收回部分促销活动，如取消了展车优惠，但上半月订单下滑严重，是以在 10 月下旬又加大了促销力度，但 10 月主品牌销量在上旬部分促销收回的影响下，从 9 月 2 万辆下滑到了 10 月 1.67 万辆，低于阛阓预期。
2）四季度收入指挥隐含单价 24.2 万，环比下滑 2.8 万，下滑严重！
但比较销量指挥不足预期，更不足预期的是下季度的收入指挥，隐含汽车销售单价接续环比下滑 2.8 万元至 24.2 万元，仍然低于阛阓预期 25.8 万元。
而车型结构中：低单价的乐说念四季度启动放量的影响如故被阛阓接头进去（瞻望在车型结构中占比环比上行 27%），但单价指挥仍然低于预期，背后响应的是蔚来对主品牌 NIO 进一步加大了促销力度，与海豚君了解下来的 11 月促销力度进一步加大一致。
但蔚来诚然对 NIO 主品牌加大的促销力度，聚拢销量指挥中隐含的 NIO 主品牌月销的下滑，在传统 11/12 月销量旺季中这么的发达剖析是不足预期的，一方面响应 NIO 主品牌的在手订单量的减少，另一方面响应降价仍然带来不了主品牌销量的提高。
而之前蔚来指挥过四季度汽车业务毛利率将环比上行至 15%，但在主品牌促销扣头进一步加大，而四季度仍处于单元数毛利的乐说念 L60 占比接续提高的情况下，诚然有界限效应的孝敬（销量指挥隐含销量在 L60 产能爬坡的带动下环比回升 16%-21%），海豚君以为四季度卖车业务毛利率端的压力仍然很大。
数据开端：JD Power
再从蔚来举座情况来看：
三、蔚来收入端低于阛阓预期，毛利率端在其他业务减亏情况下略高于预期
蔚来三季度举座收入 187 亿，低于阛阓预期 190 亿，主要由于汽车业务单价环比接续下滑，低于阛阓预期。
本季度其他业务收入 19.8 亿， 略超阛阓预期 19.2 亿，主要因为汽车保有量接续提高带来的零部件、配件销售，车辆售后奇迹收入和以及充换电收入加多。
本季度举座毛利率 10.7%，略超阛阓预期 10.5%，汽车毛利率在降本带动下基本适当预期，而其他业务的失掉接续收窄，主要由于录用量加多带来的其他业务成本的摊薄效应，以及更高的换电站愚弄率带来的盈利提高。而责罚层之前瞻望，其他业务的毛利率在之后几个季度会接续提高到接近-10%，接续遣散减亏。
和其他业务毛利率王人高于阛阓预期，其他业务毛利率本季度-12.3%，环比提高 6.4%，其他业务的失掉接续收窄，主要由于更高的换电站愚弄率（“换电定约” 的衔尾启动伸开）以及售后奇迹的盈利才调增强。而责罚层之前瞻望，其他业务的毛利率在之后几个季度可能还会接续提高，遣散减亏。
四、三费接续高增主要因为销管用度的高增
本季度三费达到接近 74 亿，环比上季度接续加多约 4.5 亿元，与上季度趋势一致，上涨最多的照旧销售用度。具体来看：
1）研发用度本季度 33.2 亿，略超阛阓预期 32.8 亿
研发用度本季度遣散相对合理，仅环比上涨 1 万元，瞻望主要用于智能驾驶和新车型研发（ET9, 子品牌萤火虫），而蔚来之前指挥每个季度 Non-GAAP 下研发用度 30 亿左右，本季度仍在指挥之内。
2）销售和行政用度本季度 41.1 亿，超出阛阓预期 39 亿
由于蔚来之前如故相通过由于 L60 的上市和录用，销管用度会接续加多，是以阛阓预期本季度的销管用度环比提高 1.5 亿至 39.1 亿，而本季度实质的销管用度 41.1 亿，仍超出阛阓预期 2 亿。
而本季度的销管用度主要用于：
1）由于乐说念 L60 上市，因为乐说念 L60 和蔚来主品牌礼聘不同渠说念，需要接续加大销售东说念主手和门店的铺设（三季度开设了约 100+ 家门店，瞻望年内门店数目将达到 200 家）；
365建站客服QQ：8000836522）本季度乐说念 L60 上市，参加新车型的营销用度也在加大。
本季度毛利率端基本和阛阓预期抓平，但由于销售用度端的高参加，临了本季度野心失掉仍有-52 亿，仍然处于深亏景色，导致野心失掉仍然比阛阓预期的要高。
而蔚来本季度的目田现款流转正，主要照旧因为营运资金的变动 - 占用上游支吾账款有所加多（环比加多了 56 亿），也带动了公司账上现款及类现款钞票 422 亿，比较上季度环比加多 6 亿。
